上市公司偏愛“聯(lián)姻”掛牌企業(yè)，“轉(zhuǎn)板”機制尚待健全

今年以來，A股市場上市公司并購新三板企業(yè)資金額近436億元。截止7月底，發(fā)布或?qū)嵤┝?12起并購，同比增長92%。

今年以來，A股上市公司出現(xiàn)一波并購新三板企業(yè)的熱潮。從并購目的來看，主要涉及產(chǎn)業(yè)協(xié)同整合、業(yè)務(wù)多元化經(jīng)營等因素。盡管并購意愿明顯升溫，但在實際操作過程中，由于涉及兩個不同層級市場的制度銜接和市場估值問題，并購也并非易事。新三板還應(yīng)加強不同層級市場間的溝通協(xié)調(diào)，建立健全“轉(zhuǎn)板”機制，滿足中小微企業(yè)不同發(fā)展階段的差異化需求。

今年以來，A股上市公司出現(xiàn)一波并購新三板企業(yè)的熱潮，在案例數(shù)量和交易金額方面同比均有大幅增長。相關(guān)業(yè)內(nèi)人士表示，上市公司并購新三板企業(yè)能產(chǎn)生互補協(xié)同效應(yīng)，有利于新三板企業(yè)“曲線”進入A股市場。未來，新三板一方面應(yīng)加強不同層級市場間的溝通協(xié)調(diào)，滿足企業(yè)不同發(fā)展階段的需求；另一方面還應(yīng)不斷完善交易制度，以留住更多的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。

并購活躍度增強

8月1日，深市創(chuàng)業(yè)板公司科斯伍德發(fā)布公告稱，擬通過現(xiàn)金支付方式，以7.49億元收購新三板企業(yè)龍門教育的49.22%股權(quán)。交易完成后，科斯伍德將成為龍門教育第一大股東并取得龍門教育實際控制權(quán)。

這只是上市公司并購新三板企業(yè)眾多案例中的一個。數(shù)據(jù)顯示，截至7月底，今年A股上市公司發(fā)布或?qū)嵤┝?12起對新三板掛牌企業(yè)的并購，較去年同期增長近92%。新三板公司被上市公司并購的資金額近436億元。今年上半年，A股市場上市公司并購總成交額為1227.91億元。

從支付方式來看，現(xiàn)金是上市公司并購新三板企業(yè)最主要的支付方式。據(jù)統(tǒng)計，現(xiàn)金支付方式占比47%，還有相當(dāng)部分并購案例采用的是“現(xiàn)金+股權(quán)”方式。武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長董登新表示，對于上市公司而言，采用“現(xiàn)金+股權(quán)”方式既可以使得收購方避免因支付過多現(xiàn)金而導(dǎo)致財務(wù)結(jié)構(gòu)惡化，還可以防止收購方的股權(quán)發(fā)生稀釋或轉(zhuǎn)移。

從行業(yè)來看，上市公司在并購標(biāo)的的選擇上，比較偏好制造業(yè)和信息技術(shù)行業(yè)的掛牌公司。據(jù)統(tǒng)計，近些年，在被上市公司并購的362家掛牌企業(yè)中，制造業(yè)的有165家，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的有101家。

在業(yè)內(nèi)人士看來，新三板市場制造業(yè)企業(yè)數(shù)量眾多，占比較大，因而優(yōu)質(zhì)并購標(biāo)的也相對更多。

就信息技術(shù)行業(yè)而言，一方面，新三板互聯(lián)網(wǎng)公司由于商業(yè)模式較新、未實現(xiàn)盈利等因素，很難直接IPO融資，但被上市公司收購后，就能對接A股市場。另一方面，A股互聯(lián)網(wǎng)上市公司數(shù)量較少，通過直接收購新三板市場上發(fā)展相對成熟的中小規(guī)模互聯(lián)網(wǎng)公司，也能獲得業(yè)務(wù)上的快速發(fā)展。

此外，從被收購的新三板企業(yè)盈利能力來看，這些掛牌企業(yè)銷售毛利率適中，多集中在30%至60%之間。新三板在線研究中心認為，毛利率過低的企業(yè)，可能由于沒有掌握核心技術(shù)導(dǎo)致競爭力較弱，存在盈利能力下滑的可能；毛利率過高的企業(yè)進一步提升的空間較小，再加上經(jīng)營良好使得企業(yè)估值較高，從而導(dǎo)致收購的性價比相對較低。總體來看，毛利率適中的企業(yè)當(dāng)前估值比較合理，未來提升空間較大，性價比最合適。

動機多種多樣

從上市公司收購新三板掛牌企業(yè)的目的來看，主要涉及產(chǎn)業(yè)協(xié)同整合、業(yè)務(wù)多元化經(jīng)營等因素。與未掛牌企業(yè)相比，新三板掛牌企業(yè)在企業(yè)治理結(jié)構(gòu)、信息透明度等方面具有明顯優(yōu)勢，因而成為優(yōu)質(zhì)并購標(biāo)的。

以上市公司云內(nèi)動力收購新三板企業(yè)銘特科技為例，后者為石油石化行業(yè)的加油加氣機和電力行業(yè)的電動汽車充電樁等室外設(shè)備提供工業(yè)級智能卡支付設(shè)備。作為建筑機械和重型卡車制造企業(yè)，云內(nèi)動力通過收購銘特科技，正式進軍汽車電子領(lǐng)域，能進一步拓展公司業(yè)務(wù)范圍。

值得一提的是，今年以來，新三板市場指數(shù)屢創(chuàng)年內(nèi)新低，整體市場估值逐步回落，這也有利于吸引上市公司在新三板出現(xiàn)價值洼地時積極進場布局。申萬宏源近期發(fā)布的研報表示，當(dāng)前新三板市場定增估值已低于A股并購估值。數(shù)據(jù)顯示，從2015年1月份至今，新三板定增估值中值在11倍至24倍之間，今年則在15倍左右；今年上半年，A股所有并購重組的靜態(tài)PE中值為22倍，明顯高于新三板定增估值。

對于新三板企業(yè)而言，由于目前新三板的政策紅利尚待完全釋放，精選層和“轉(zhuǎn)板”政策也沒有出臺，新三板企業(yè)選擇IPO仍然有著相對較大的時間成本。廣證恒生總經(jīng)理袁季表示，在這種情形下，對部分希望實現(xiàn)快速發(fā)展而無法接受較為高昂IPO時間成本的企業(yè)而言，被上市公司并購作為一種時間成本相對較低的資本操作，是一條有效的發(fā)展路徑。

據(jù)悉，盡管今年新三板企業(yè)接受上市輔導(dǎo)的熱情高漲，但IPO過會并非易事。今年6月份，IPO否決率達23.81%，創(chuàng)下歷史新高。即便符合財務(wù)標(biāo)準，不少掛牌企業(yè)也難過IPO審核關(guān)口。對于這些企業(yè)而言，與其在漫長IPO排隊后被否決，不如盡早被上市公司并購。

上市公司與新三板公司的“聯(lián)姻”，如果達成了互補協(xié)同效應(yīng)，在市場上形成明顯競爭優(yōu)勢，其股價在二級市場上也通常會有所表現(xiàn)。以隆基股份為例，在3月中旬發(fā)布2016年度業(yè)績報告至今，其股價在弱市行情中震蕩上行，漲幅約50%，這得益于其與新三板掛牌企業(yè)中晶股份的“聯(lián)姻”，顯著增厚了公司經(jīng)營業(yè)績。

制度建設(shè)待完善

盡管上市公司并購新三板企業(yè)意愿明顯升溫，成功案例數(shù)量也大幅增長，但在實際操作過程中，由于涉及兩個不同層級市場的制度銜接和市場估值問題，并購也并非易事。

董登新表示，以信息披露要求為例，如果上市公司并購的是非公眾公司，則只需要上市公司履行信息披露義務(wù)就行。但上市公司并購新三板掛牌企業(yè)，雙方都有信息披露義務(wù)，而且兩邊面臨的監(jiān)管要求并不一致，需要調(diào)整。整體來看，并購交易相對復(fù)雜，當(dāng)前證監(jiān)會對上市公司重組的監(jiān)管也在加強，因此也會出現(xiàn)并購暫停和終止的情況。

此外，估值認知差異也是并購過程中的重要障礙。從新三板市場來看，由于基礎(chǔ)制度建設(shè)還不夠完善，特別是投資者門檻較高、競價交易未推出、公募基金未入駐等，導(dǎo)致市場交投活躍度不足、流動性缺失，整體估值偏低。

在業(yè)內(nèi)人士看來，并購的關(guān)鍵在于確定一個合理的價格。對于掛牌企業(yè)而言，需要根據(jù)公司股份在二級市場的公開交易價格來確定并購價格。如果二級市場交易不夠活躍，不能真實、準確、公允反映企業(yè)價值的話，那么并購交易雙方就容易出現(xiàn)估值差異。

董登新表示，對于那些想去IPO排隊上市或被上市公司并購的掛牌企業(yè)，新三板應(yīng)加強不同層級市場間的溝通協(xié)調(diào)，建立健全“轉(zhuǎn)板”機制，滿足中小微企業(yè)不同發(fā)展階段的差異化需求。更重要的是，新三板還應(yīng)提供比交易所市場更富創(chuàng)新性、更具針對性的制度服務(wù)，來留住優(yōu)質(zhì)企業(yè)。

東北證券新三板研究中心總監(jiān)付立春表示，新三板市場交易制度的創(chuàng)新與流動性改善相輔相成。目前市場流動性不足，做市商制度需要進一步改進。同時，對于二級市場投資者準入門檻在合適情況下予以適當(dāng)調(diào)整。此外，新三板應(yīng)以基金產(chǎn)品到期為契機推出大宗轉(zhuǎn)讓平臺，同時引入更多的股權(quán)投資機構(gòu)，包括社保、保險資金等等。

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